LED

壹、投資建議

今年LED產業受惠於NB與TV採用LED當作背光源的比例提高，目前整體產業呈現供不應求，上游方面，藍光方面自4月起已滿載，四元亦在5月滿載，訂單能見度已達Q3，至於下游方面，由於上游所生產的晶粒部分是交予韓系封裝廠(主要為LED TV背光源訂單)，故下游封裝目前產能利用率因chip缺貨，目前僅達80%~90%，整體產業仍以上游能見度較佳。對於Q3看法，雖然中國大陸手機需求在庫存回補效應結束之後，目前拉貨力道已漸趨緩、NB目前亦屬淡季，但由於LED TV背光源訂單仍維持逐季成長預期，故高亮度藍光仍持續吃緊，四元方面雖然產能利用率仍高，但因多屬低毛利低單價的訂單，對於實質獲利幫助不大，故對於整體產業仍維持上游優於下游、藍光優於四元的看法，投資建議上，由於LED TV與LED NB滲透率仍逐年提昇，對於產能消化幫助甚大，加上中國LED路燈下半年可望釋出140萬盞訂單，以每盞單價2.5萬元、台商取得50%訂單計算，貢獻約在175億元上下，故對於未來景氣仍不看淡，建議以上游的晶電(2448)與璨圓(3061)為首選，此外導線架的一詮(2486)，由於已跨入LED TV背光源的導線架，未來仍具爆發力，目標價分別為110元、42.5元與36.5元。

貳、結論

• 雖然中國大陸手機需求在庫存回補效應結束之後，目前拉貨力道已漸趨緩、NB目前亦屬淡季，但由於LED TV背光源訂單仍維持逐季成長預期，故高亮度藍光仍持續吃緊，四元方面雖然產能利用率仍高，但因多屬低毛利低單價的訂單，對於實質獲利幫助不大，故對於整體產業仍維持上游優於下游、藍光優於四元的看法。
• LED NB受惠於滲透率提昇，連同小筆電計算，今年LED需求量由去年的5.21億顆增加至20.79億顆，YoY +299%，為主要成長動力。
• 預估今年LCD TV出貨量由去年的1.02亦台提高至1.18億台，滲透率由0.2%提昇至3%，以每台使用800顆計算，總使用量由1.63億顆大幅增加至28.3億顆，此外，由於TV所用的LED面積約為手機的兩倍，故對於產能去化幫助甚大。
• 而展望2009年，中國推動”十城萬盞”計劃，預估將建置140萬座LED路燈，以每盞單價2.5萬元、台商取得50%訂單計算，貢獻約在175億元上下

參、產業概況

• 受惠於背光源訂單、目前藍光產能滿載，訂單能見度達Q3

今年LED產業歷經慘澹的Q1之後，受惠於a).手機與大型看板客戶回補庫存、b).韓國三星於3~4月開始密集鋪貨LED TV，因一台TV所需使用的LED顆數約為NB的20倍，故藍光需求自3月起大幅揚升，加上NB採用LED當作背光源的滲透率提高，目前整體產業呈現供不應求，訂單能見度已達Q3，至於下游方面，由於上游所生產的晶粒部分是交予韓系封裝廠(主要為LED TV背光源訂單)，故下游封裝目前產能利用率因chip缺貨，目前僅達80%~90%，整體產業仍以上游能見度較佳。

對於Q3看法，雖然中國大陸手機需求在庫存回補效應結束之後，目前拉貨力道已漸趨緩、NB目前亦屬淡季，但由於LED TV背光源訂單仍維持逐季成長預期，除三星外，包括LG與大陸家電廠商亦將推出LED TV，推出時間點為Q3，由於中國TV市場為價格導向，預估使用台灣廠商的晶粒機率較高，對台灣廠商貢獻屬正面看待，故高亮度藍光仍持續吃緊，四元方面雖然產能利用率仍高，但因多屬低毛利低單價的訂單，對於實質獲利幫助不大，故對於整體產業仍維持上游優於下游、藍光優於四元的看法。

• LED NB為今年成長動力

至於今年的成長動力，主要仍來自於NetBook與一般型NB，在NetBook方面，由於面板尺寸屬於中尺寸範圍，LED滲透率已達100%，產品亮度需求不高，僅1500~1600mcd，國內廠商產品品質多半符合需求，包括晶電、璨圓、光寶、億光、凱鼎皆有出貨，以每台搭配21顆LED估算，去年總需求量為2.52億顆，今年因NetBook需求量由去年的1200萬台倍增至2400萬台，預估對於LED需求量將倍增至5.04億顆，YoY +100%。

至於一般型NB方面，去年出貨量為1.28億台，今年因金融風暴關係，雖然NB取代DT效應仍持續發酵，但多半需求來自於NetBook，至於一般型NB預估出貨量小幅減少至1.25億台，因此成長動力來自於滲透率的提昇，由於過去LED NB於背光模組製程上是採用薄型V-cut製程(用於高階機種)，因良率偏低使得滲透率一值無法有效提昇，故目前改用Dot平板結構或Wedge薄板製程的架構(用於主流機種)，儘管產品亮度與厚度不如V-cut，但良率可提高至9成以上，故預估09年滲透率可望由去年的5%提昇至35%，對於LED的需求量由去年的2.69億顆增加至15.75億顆，YoY +485.9%，連同NetBook計算，今年LED需求量由去年的5.21億顆增加至20.79億顆，YoY +299%。

	2008	2009
Regular NB出貨量(KK)	128	125
NetBooK出貨量(KK)	12	24
LED背光於Regular NB滲透率	5%	35%
LED背光於NetBook滲透率	100%	100%
每台Regular NB使用LED顆數	42	36
每台NetBook使用LED顆數	21	21
Regular NB使用LED總顆數(KK)	268.8	1575
NetBook使用LED總顆數(KK)	252	504
LED使用總顆數(KK)	521	2079

資料來源：康和預估整理

• LED TV需求想像空間大

由於LED具備輕薄短小、環保、省電、色彩飽和度較高等優點，已有家電廠商將TV的背光源由LED取代CCFL，過去包括SONY與Samsung皆有推出，但因售價昂貴，屬利基市場，市佔率不到1%，由於去年LED價格大幅滑落，加上背光源採用藍光+螢光粉做法，有別於過去的RGB三原色混成白光的方式，成本大幅降低，目前多家廠商已推出LED TV，最積極廠商為Samsung，已於3~4月開始大量鋪貨，其他包括Sony、LG、 Philips、Panasonic及日立(Hitachi)甚至是大陸的家電業者亦已推出，隨著發光效率提昇與成本不斷降低，未來滲透率將逐年攀升，可說今年為LED TV的元年。

資料來源：康和預估整理

就LED TV背光源的結構來說，有分為直下式與側光式，08年LED TV背光技術採用直下式背光技術為大宗，滲透率達78%，其優點為可控制區域?元強弱，缺點為LED晶粒使用顆數較多，成本較高(以46吋為例，側光式背光模組報價為250美元，較直下式的380美元便宜34%)。但因為日、南韓面板廠側光式背光技術發展已臻成熟，白光LED無論在發光效率以及信賴度問題已獲提升，故預估今年側光式將躍升主流。

就LED使用顆數來說，預估今年LCD TV出貨量由去年的1.02亦台提高至1.18億台，滲透率由0.2%提昇至3%，以每台使用800顆計算，總使用量由1.63億顆大幅增加至28.3億顆，此外，由於TV所用的LED面積約為手機的兩倍，故對於產能去化幫助甚大。

	2008	2009
LCD TV出貨量(KK)	102	118
LED背光於LCD TV滲透率	0.20%	3.00%
每台LCD TV使用LED顆數	800	800
LED使用總顆數(KK)	163.2	2832

資料來源：康和預估整理

• 2009年中國路燈上看140萬盞

因2010年上海世博會，隨著開幕日期慢慢逼進，路燈景觀照明以及大型看板工程即將在2009年Q2陸續招標。由於世博園區結合黃浦江沿岸的自然景觀，搭配大量的LED作為景觀照明用途。而除了景觀照明之外，中國政府也刻意規劃採用LED路燈當作道路照明工具，因此中國各地的LED路燈業者也開始蠢蠢欲動。預料2010年的上海世界博覽會將是繼奧運之後，LED產業需求的另一波需求高峰。

至於在LED路燈市場規模方面，2008年中國路燈市場規模大約1,500萬盞左右，其中LED路燈的裝置數量大約在50萬盞。而展望2009年，中國推動”十城萬盞”計劃，預估將建置140萬座LED路燈，以每盞單價2.5萬元、台商取得50%訂單計算，貢獻約在175億元上下。

LED路燈相關廠商

產業別	相關廠商
LED上游	晶電、璨圓、光磊
LED下游	億光、佰鴻、宏齊、東貝
散熱	超眾
電源供應器	台達電、康舒

資料來源：康和預估整理

肆、推薦個股

• 晶電(2448)

Q1營收為20.25億元，QoQ +0.6%，毛利率3.9%，略低於預期，稅後EPS為虧損0.17元。

4月營收為9.83億元，MoM +8%，符合預期，因目前藍光與四元產能利用率皆已滿載，5因手機客戶拉貨力道趨緩，營收為9.79億元，MoM –0.3%，略低於預期，預估6月營收與5月相當，至於毛利率方面因LED TV佔藍光營收比重提高加上產品價格止穩，預估毛利率將大幅度攀升，預估Q2營收為29.8億元，QoQ +47.2%，毛利率達23.1%，單季稅後EPS預估為0.51元。公司因藍光產能滿載，將擴充產能，Q3將有11台MOCVD入廠，預估Q4產能即可開出。

目前除Samsung外，包括LG與大陸家電廠商亦將推出LED TV，推出時間點為Q3，由於中國TV市場為價格導向，預估使用台灣廠商的晶粒機率較高，對台灣廠商貢獻屬正面看待。預估今年晶電營收為115.4億元，YoY +12.1%，毛利率為23.2%，稅後EPS預估為1.74元，建議逢低買進，目標價為110元(3X P/B)。

• 璨圓(3061)

4月營收 1.36億元，MoM +15.2%，5月份營收為1.61億元，MoM +18.4%，優於預期，6、7月仍有機會逐月走高，上修Q2營收至4.66億元，QoQ +90.6%，毛利率因產能利用率大幅提升(目前為90%)，加上本季產品價格平穩與Power Chip營收比重將再度提高，預估Q2毛利率為26.5%，稅後EPS預估為0.23元，將轉虧為盈。

在各產品線方面，目前訂單能見度最高為LED TV背光源，目前僅一家客戶，由於舊客戶的訂單需求將逐季成長(預估此客戶年底需求將達年初的2倍以上)，加上目前尚有三家新客戶洽談當中(有二家將於09Q3出貨)，預估今年全年Power Chip營收比重由去年的10%~15%提高至47.8%，至於其他產品線方面，NetBook背光源需求仍持續暢旺、Side view次之。

此外在產能方面，目前MOCVD量產機台約為27台，EPI產能約為4.2萬片，Chip則為450KK，因需求增溫，因此自6月起至年底將有11台MOCVD陸續進廠，預估產能開出時間點為09Q4~10Q1，由於新機台每月產出高達1500片~2000片，預估明年Q1產能可達5.4~5.5萬片。

今年LED上游受惠於LED TV滲透率提高，目前呈現供不應求，市場傳言藍光價格將調漲，雖然調漲可能性不高，但短期價格無降價可能，隨著發光效率提升將有助於毛利率上揚，由於璨圓產品100%為藍光且Q3起將有新增產能加入，研究員認為短線評價優於晶電。

璨圓為增加資本支出及充實營運資金，公司已決議將辦理現增或私募(不超過一億股)，預計募得12億元的資金作為明年擴產之準備，由於私募通常稀釋股權的效果較大，故除非找到策略性投資夥伴，否則增資方式應以現金增資為主。

投資建議上，預估璨圓今年營收為18.38億元，YoY +25.2%，稅後EPS預估為0.84元，因Q2成長動能明確且營收與毛利率將大幅上揚，Q2將轉虧為盈，建議偏多操作，目標價上修至42.5元(3X P/B)。

• 一詮(2486)

4月份合併營收為3.43億元，MoM +9.73%，由於營收規模擴大，毛利率已站上20%，5月合併營收為3.69億元，MoM +7.6%，符合預期，整體Q2營收預估為11.09億元，QoQ +52.4%，毛利率預估為23.56%，單季EPS預估為0.59元。

Lamp導線架：因a).應用多屬消費性產品，目前歐美客戶訂單尚未全部回籠，b).過去大型看板多半採用Lamp封裝方式，但近期已有部分機種使用SMD封裝方式，目前產能利用率約為6成，5、6月亦為溫和成長，預估Q3才有較大的成長。

SMD導線架：目前訂單能見度優於其他產品線，4月份產能利用率已提高至8成，5月接單已超過產能，預估5月SMD出貨將較4月成長15~20%，6月成長幅度約在10%(MoM)，由於LED NB滲透率逐步提昇，預估Q3可望進一步成長，至於LED TV背光源用的導線架，一詮與客戶(台系韓系皆有)共同開發，將於Q3開始小量出貨。

LCD反射罩：產品約有65%用於Monitor、35%用於NB，預估出貨量仍將持續增加，惟LED NB所使用的反射罩(功能為散熱)其材質為鋁，單價低於CCFL所使用的反射罩(材質為復合材料)，故隨著LED NB滲透率提高，營收成長將不如出貨量成長，預估5、6月營收成長約在10%左右。

產能方面，SMD導線架目前產能為6億顆/月、Lamp約為18億顆/月，因Lamp目前產能利率約為60%~70%，因此短期內無擴充計劃，至於SMD將改善製程將產能提高至7億顆/月，預估Q3完成，進一步產能擴充將於Q3決定實際擴充幅度。

投資建議上，預估一詮今年營收為43.17億元，YoY -7.58%，毛利率預估為22.61%，稅後EPS預估為2.81元，目前P/E約10X，仍屬偏低，建議逢低買進，目標價36.5元(13X P/E)。